原文标题：《被锁住的「纸面富贵」，遭遇「地狱难度」周期的 VC 们》
原文作者：Mia，ChainCatcher
散户将亏钱的原因归结于「高 FDV（未来贴现价值），低流通」的代币发行策略，认为 VC 和项目方合谋，大量的代币解锁，冲击了加密市场。
而 VC 们则「喊冤」，将这一周期的一级市场定义为「地狱难度」，LD Capital 合伙人 Li Xi 称，今年账面上都是盈利的，但全是纸面价值，因为属于 VC 的份额还是 0 解锁。除了『攒局』的 VC，大部分 VC 都是接盘的「大韭菜」。
ChainCatcher 采访了多位 VC 行业的代表，试图一探 VC 在当前的生存现状。
众多 VC 称，6 大原因导致当前 VC 面临退出难题。部分 VC 表示，在当前的市场环境下，不投成为了最好的策略。
VC 的「纸面富贵」
在当前的市场周期中，「高 FDV，低流通」的代币发行方式已逐渐成为了一种主流趋势，而「VC 代币」则在二级市场上被贴上「危险标签」。
此前，数据分析平台 DYOR 的联创 hitesh.eth 于 X 上贴出了一组数据，盘点了当前市面上较为典型的十大「VC 代币」。
数据显示，即便是在市场遭遇持续下跌的状况下，各大 VC 在这些代币的投资上账面价值仍有着数十倍甚至近百倍的浮盈。
对于 VC 机构而言，「账面盈利」一直是作为常识和客观的存在，早期投资者通常都会获得一定比例的代币作为回馈，这部分代币会依照特定的时限结构进行锁定。无论 web2 还是 web3 的投资，这个现象都一直存在，只是在不同发展阶段中，比例会很不一样。
不过，解锁的不确定性，也让这部分收益成为「纸面财富」。
LD Capital 合伙人 Li Xi 公开表示, 尽管 LD Capital 所投资并已上线交易平台的项目在财务报表上均呈现出盈利态势，但这一连串看似光鲜的数字背后，实则是「纸面富贵」，「因为属于 VC 的份「高 FDV、低流通」导致代币解锁风额还是 0 解锁」。
对于二级市场的散户而言，还有大量 VC 份额未解锁，则引发新的恐慌。
常见的代币锁仓参数包括：分配比例、锁仓时间以及解锁周期，所有这些参数都仅仅只在时间维度上发挥作用，目前解锁期则是被项目方与交易所一刀切的制定规则，而对于当下市场环境而言，「未解锁的代币」则成为了 VC「账面盈利」。
而面临「账面盈利」，市场也开始产生了应对之策——「场外 OTC」。
CatcherVC 投资合伙人 Loners 表示：「如果你投的 deal 还不错，那会有一些基金愿意去购买你手里的 saft 协议，相当于风险转让或者提前套现了，但目前 OTC 市场的交易量还是太小了，而且交易集中在几个特别头部的项目。」
Loners 称，如果场外交易慢慢成熟，匹配不同风险承受能力的基金，这个问题会得到部分缓解。或者更极端的也可以选择做空套保的形式，但很多机构没有这方面的管理经验不太建议尝试。
锁仓困境
面对目前市场上海量「VC 系代币」的解锁，除非市场需求得到增加，否则可能会带来潜在的抛压。
Loners 也持同样看法：「项目代币及相关资源解锁期较长，期间市场对项目发展的预期若未达标，加之市场情绪、流动性波动，以及项目热度高峰通常集中于上市阶段导致的高溢价，使得项目在解锁后若缺乏新资金注入，代币价格易下跌。」
Hack VC 合伙人 Ro Patel 表示，「如果锁仓代币的占比过大，进而影响到了代币的可用流动性，这将对代币的价格产生不利影响，进而损害所有持有者的利益；反过来，如果贡献者们得不到适当的补偿，他们则可能会丧失继续 build 的动力，最终这也会损害所有持有者的利益」。
同样，SevenUpDao 合伙人 Nathan 认为，「对于一些底层基础设施，解锁可以保持不变，给予他们能够跨周期施展开发的时间。但对于偏流量侧、应用侧的项目，就不应该采取同样的解锁，你需要鼓励他们，激励他们，让他们快速解锁去不断的创新下一个」。
Loners 也与 Nathan 持同样观点，认为解锁条款的设计应该是具体项目类型而论，「对于行业重要的基础设施，可以接受较长期的解锁，而很多应用类项目，不应该设计特别严苛的条款，更应该专注于产品本身，以相对较好的解锁条件换来融资效率。」
6 大原因导致一级市场地狱难度
随着市场流动性的日渐枯竭，一级市场的回报率周期延长，越来越多附庸于大型 VC 的中小型 VC 选择了保守的观望态度。
Nathan 坦白，「对于中小型的投资机构而言，其实调整的灵活度越高，越不容易在这个事情上吃亏，因为你不需要为了品牌、为了把 LP 的钱按节奏花出去而去一年投 30 个、50 个项目，市场上也不可能有这么多优质的项目给到大家去分。」
部分中小型 VC 机构同样表示，由于估值过高加上严苛的投资条款，今年并未参与过多的一级投资。
他们认为，目前市面上的部分新项目并没有大的 VC 做背书且概念不够创新，此外，过高的 FDV 也可能让 TGE 的价格超出预期，「很多机构投资实际上都面临亏损」。
随着越来越多小型 VC 退出，市场成了大型 VC「孤军奋战」的战场。
由于面临 LP 的出资压力，虽然投资环境艰巨，大型 VC 仍需投资。
面对当前一级市场的投资难度，Nathan 乐观地将其定义为「暂时的，也是阶段性发展的一种合理性存在」。
VC 们认为本轮投资「地狱难度」的挑战主要来自以下 6 个方面：
· 估值泡沫与市场动荡：2022 年初，受美元放水红利影响，北美 VC 机构成功募集巨额资金，推动一级市场估值飙升至非理性水平。随后，FTX 暴雷、币安 CZ 等事件接连发生，严重扰乱了市场的融资与上市节奏，进一步加剧了市场的不确定性。
· 行业叙事与应用缺失：尽管技术叙事和新资产发行叙事层出不穷，但市场普遍缺乏能够吸引用户并产生实际效用的应用叙事。这导致投资者对项目的长期价值持怀疑态度，进而影响其投资决策。
· 资金流动受限与存量市场：市场整体处于存量资金状态，资金流动受限，虽然有 ETF 流入，但没有流入山寨市场，这直接影响了市场的活跃度和项目的融资能力。
· 山寨币与 VC 币的困境：山寨币价格大幅下跌，同时 VC 币面临大量解锁但无增量资金承接的困境，导致这些币种持续下跌，进一步打击了市场信心。
· 资金集中与退出难度：资金端高度集中在少数头部 CEX，而大部分非热门项目无法满足 CEX 的上币要求、难以获得投资机构的青睐，进而加大了项目的退出难度。
· 热点缺失与游资偏移：当前市场缺乏新的热点来承载游资，同时，当市场注意力集中在风险较高的 meme 上，进一步加剧了市场的投机氛围和波动性。
「攒局」VC 和接盘「大韭菜」
LD Capital 合伙人 Li Xi 用「除了「攒局」的 VC，大部分 VC 都是接盘的「大韭菜」来概括了当前的 VC 现状，而事实也确实如此。Nathan 将其定义为「『攒局』是在当下一级市场退出难度提升下的一种市场调节现象。」
在当前一级市场退出难度日益加大的背景下，「攒局」悄然兴起。「攒局」以「抱团」的形式，以较低的估值将 VC 的赔钱风险降低到了相对可控范围内。
然而，「攒局」并非毫无瑕疵，优秀的创始团队少，叙事同质化严重、试错成本高昂以及缺乏直接资本退出通道等问题，都是不容忽视的挑战。
Nathan 表示，「在一级市场特别兴旺的时候，从 ROI 来讲更有效率的做法是直接投资；反之，才会考虑『攒局』」，而对于希望长期稳健发展的 VC 而言，「『攒局』的动作不是必要的，但『攒局』的能力是必要的。」
关于「攒局」项目与「大韭菜」，实际上是一个市场选择与自我修复的过程，Loners 表示，无论是攒局项目还是正经项目，从资金角度来说退出往往依赖于二级市场的表现。然而，项目的核心仍在于其产品或服务是否能为行业创造正向价值。如果项目缺乏实质性贡献，即便拥有强大的背景和支持，也难以长期维持其市场地位。
Nathan 表示，如果大量「攒局」项目因为质量较差，资本无法退出、被舆论裹挟，那自然也会让「攒局」者失去动力」，而如果这个项目能够获得更好的资源，估值也合理，何乐而不为？
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